Contexte du changement de recommandation

L'état de l'économie mondiale continue de s'améliorer mais les actions sont maintenant sur-évaluées

Reprennons en détails, où en sont les marchés ?

Il y a un an environ, la météo des marchés était passée d'"Expansion" à "Euphorie". En Août, après une baisse marquée des actions liée à la crise avec la Corée du Nord et une amélioration importantes des bénéfices des entreprises tout au long de l'année, la météo était passée à nouveau en "Expansion". Après que les actions ont connu une hausse soutenue pendant l'automne, la météo vient de repasser en "Euphorie".

En début d'année 2017, la météo nous a permis de profiter de la hausse des obligations, mécanique avec la baisse des taux d'intérêt. De manière inhabituelle lors d'une reprise, bien que l'économie se soit améliorée, nous n'avons pas observé de hausse des taux d'intérêt à long terme. L'administration Trump en est en partie responsable. Sa présidence présente un risque sur la croissance à long terme du fait de la destruction des fondamentaux du "rêve américain".

Tout d'abord, ses prises de positions racistes et anti-immigration pèsent sur la capacité des USA à attirer les meilleurs talents du monde entier. Ensuite elles réduisent la force aspirationnelle des marques américaines (Apple, Nike ou Coke par exemple) et l'attrait du "lifestyle" qui s'y raccroche... qui fait vendre partout dans le monde. Enfin, il y a aussi la perte de compétitivité de l'économie US au global liée à l'augmentation trop importante des inégalités qui remet en question la méritocratie américaine.

Les talents américains ont plus de mal à l'avenir pour accéder aux formations de qualité. Enfin, l'augmentation des inégalités dans un contexte de remise en question de l'accès à l'information, phénomène de dénonciation des "fake news", empêche le peuple américain d'accéder à des choix éclairés. Cela diminue le potentiel de croissance des USA. Cela pèse sur les estimations d'inflation et donc sur les taux d'intérêt à long terme.

Dans le même temps, l'amélioration des conditions actuelles ont permi à la FED de tenir leur sortie du "quantitative easing" et de commencer à augmenter les taux d'intérêt de court terme.

Et en Europe ?

En Europe, après une sortie de crise très lente, passant par la crise des dettes souveraines (Grèce, puis PIGS), les signes positifs se sont enfin confirmés un peu partout sur le continent. Depuis 18 mois, les crises politiques successives : Brexit, référendum italien, les populismes de Mélanchon et de Le Pen en France puis l'AFD en Allemagne, ont été digérées, avec une sortie plutôt par le haut.

N'oublions pas l'eurodollar

Si au niveau des actions et des obligations, les systèmes de MQ ont vu juste, il n'en va as de même pour l'instant au niveau de l'eurodollar. Pourtant, le thème de recherche pour notre équipe d'ingénierie cette année s'est concentré sur le taux de change eurodollar. En effet, si en début d'année le risque de baisse des actions s'est matérialisé pour le SP500 US par une baisse drastique du dollar et une baisse notable des actions euopéennes, nous avions anticipé une remontée du taux de change dès la sortie des élections allemandes de septembre. Si l'EURUSD, a arrété sa baisse, il fluctue tout de même depuis, entre 1,20 et 1,15. Cela reste important et très haut par rapport à notre anticipation. Une partie importante de la performance cette année dépend de l'EURUSD.

Pour autant, bien que les anticipations n'ont pas été matérialisées pour l'instant, nous continuons de penser que les fondamentaux pèsent pour une appréciation du dollar. La clé de compréhension, d'après nous, repose sur le différentiel d'inflation entre les USA et l'Europe. Si l'inflation reste trop faible en Europe, alors il ne sera pas possible pour la BCE d'arréter le "quantitative easing". De l'autre côté de l'Atlantique en revanche, la fin du QE est acté et les discussions portent sur le rythme de réduction du bilan de la FED. Cela crée un différentiel de flux qui profitent à l'appréciation du dollar. Dans le même temps, les flux liés aux exportations et aux importations sont en faveur de l'Europe, qui est exportatrice nette, alors que les USA sont importateurs.

Pour autant, les conséquences du retour de la croissance ne sont pas forcément synonymes d'amélioration des exportations. Le retour de la croissance en Europe pourrait être synonyme d'augmentation des importations et donc de la détérioration de la balance des paiements et donc de la baisse de l'euro. Dans tous les cas, les enjeux liés à la réduction ou à l'augmentation du bilan des banques centrales restent plus importants que les impacts en terme de balance des paiements. C'est pourquoi nous pensons que la hausse actuelle de l'euro repose sur la baisse du risque politique du continent et sur le sentiment lié à l'amélioration de la croissance. Dès que les politiques respectives au sujet des bilans des banques centrales seront bien connues - après l'arrivée du remplaçant de Yellen à la FED, Powell et lorsque les précisions seront apportées par Draghi, probablement après la constitution du gouvernement en Allemagne - il nous semble que les fondamentaux pousseront à la hausse du dollar.

Que disent les indicateurs de la météo des marchés ?

Quasiment tous les indicateurs sont sur la droite ce qui représente une amélioration de l'économie mondiale. Pour rappel, c'est à ce niveau qu'interviennent les méthodologies d'intelligence articielle pour réaliser le diagnostic de l'économie. C'est pourquoi nous constatons encore à l'heure actuelle une accélération de l'amélioration. Seule ombre au tableau, l'applatissement de la courbe des taux d'intérêt. C'est le signe d'un disfonctionnement. Nous ne sommes toujours pas complètement sortis de la crise de 2008.

En cliquant sur l'indicateur grisé, nous faisons apparaître l'historique de la pente de la courbe des taux d'intérêt US. Nous constatons qu'autour de notre dernier passage en Euphorie, en décembre dernier, la pente avait atteint un pic. La confiance dans l'avenir était à un pic, un mois après l'élection de Trump. Depuis, sous l'effet conjoint de la hausse des taux de court terme et la baisse de confiance dans l'économie US, la pente s'est applatie. La baisse des taux d'intérêt à long terme a participé à l'augmentation du cours des obligations dans lesquelles nous avions investies. En contrepartie, cela a catalysé la baisse du dollar par rapport à l'euro. Nous pensions alors que le phénomène de "fuite vers la qualité" en cas de chute des actions aurait un impact qui contrebalancerait. Aucune baisse violente n'a eu lieu. De plus, le statut de valeur refuge du dollar pâtit du début de la présidence de Trump.

Les taux d'intérêt à court terme

Nous pouvons regarder dans MiniBloom l'augmentation des taux d'intérêt à court terme aux USA. La hausse est régulière, conforme aux déclarations de la FED, et les taux d'intérêt atteignent maintenant quasiment 2%.

Où en est la cherté des actions ?

Nous venons d'atteindre un niveau du multiple MQ, le ratio "price earning ratio" ajusté des facteurs macroéconomiques supérieur à 17. 16 marque le niveau à partir duquel les actions sont sur-évaluées de manière certaine.

Plus la croissance est forte, plus les estimations de bénéfices à venir sont hautes. C'est pourquoi, lorsque la croissance est forte comme actuellement, le modèle attend un peu que le MQ multiple dépasse nettement 16.

De plus, les taux d'intérêt jouent un rôle important dans la cherté des actions. Notamment parcequ'il existe un choix en terme d'allocation d'actif entre les actions et les obligations. En effet, admettons que les actions soient sur-évaluées mais que les obligations le soient plus encore, alors il reste pertinnent de rester investi en actions. Or, les taux d'intérêt de long terme n'ont pas augmenté par rapport au taux d'intérêt de court terme et restent relativement bas. Normalement, lorsque l'économie est en parfaite santé, les taux d'intérêt de long terme augmentent. Dans le cas actuel, les doutes sur la santé à long terme restent persistants et les taux d'intérêt de long terme stagnent ou baissent.

C'est pourquoi, il est probable que si l'économie continue de s'améliorer, les taux d'intérêt de long terme vont augmenter. Se faisant, le MQ multiple va très nettement augmenter et s'installer en durablement en Euphorie. En l'occurence, une hausse de 0,5%50 des taux d'intérêt absorberait la hausse des bénéfices anticipés pour le prochain trimestre (forward EPS). Il est donc raisonnable de passer en météo "Euphorie".

La nouvelle recommandation

L'idée est de réduire la part investie en actions et de ne pas s'exposer aux obligations de long terme. De plus, l'exposition au dollar reste identique.

Pour ceux qui souhaitent limiter au maximum l'exposition de leur portefeuille à l'évolution de l'eurodollar, il est possible d'investir de la manière suivante :

La partie en cash pourra être investie prochainement en focntion de l'évolution des taux d'intérêt. L'investissement important en obligations de court terme US donne une exposition à l'appréciation du dollar et par l'intérêt de ces obligations relativement à la survalorisation des autres actifs.

Classiquement, lorsque la météo passe en "Euphorie", il est recommandé d'investir une partie significative du portefeuille en obligations d'entreprises. Cependant, les obligations d'entreprises restent très sensibles au niveau des taux d'intérêt. Elles sont aussi sensibles au niveau du coût de l'assurance contre le risque de défaut de paiement (CDS). Mais avec les niveaux de taux extrêmement faibles sur les taux et la faiblesse aussi très marquée de CDS, elles nous semblent trop risquées.

Mathieu Hamel

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