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Retour sur le Quantitative Easing aux USA
par Mathieu Hamel 28/01/2015 Le temps d'un café

Lorsque la banque centrale américaine a annoncé un objectif de taux de chômage à sa politique monétaire fin 2012, son attitude a été vertement décriée. Tant que celui-ci ne sera pas inférieur à 6.5%, elle créera de la monnaie. En effet, elle faisait peser un risque sans précédent d'hyperinflation sur l'économie mondiale. Pourtant, il se peut que les "Quantitative Easing" de la FED et de la BCE répondent à la même logique : celle d'un rapport de force avec les investisseurs.

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Retour sur le Quantitative Easing aux USA

Fin 2012, comme aujourd’hui, le « quantitative easing » est la seule discussion qui préoccupe les marchés financiers. En effet, l’annonce d’un quatrième Quantitative Easing (QE) par la FED, la banque centrale américaine, n’était rien de moins qu’une bombe hyperinflationiste. L'annonce de la Banque Centrale Européenne suscite les mêmes craintes. Après avoir créé 1000 milliards de dollars de nouvelle monnaie et stimulé le PIB de 330 milliards de dollars, le troisième QE semblait ne plus avoir d’effet stimulant sur l’économie. En effet, les trois premiers avaient créé 670 milliards de monnaie qui n’avait pas su se transformer en richesse réelle. Les craintes d’inflation s’étaient alors traduites par des achats d’or en grande quantité.

Quel est le risque d'inflation ?

Pourtant, la situation actuelle est paradoxale. Les économies occidentales souffrent d’une crise de désendettement, c’est-à-dire d’un risque de disparition progressive de la monnaie aux effets dévastateurs pour l’activité économique et donc pour l’emploi. Cela se traduit par de la déflation, c’est-à-dire une baisse des prix. Et pourtant les réponses apportées à cette crise réunissent tous les éléments pour entraîner de l'hyperinflation. Les risques pris par la FED semblaient inconsidérés.

Pour comprendre le risque d’hyperinflation, il faut avoir en tête la différence entre la monnaie banque centrale (ou M1) et la masse monétaire totale (M3). Tant que M3 n’augmente pas plus que la production d’un pays, il n’y pas d’augmentation du niveau général des prix. C'est-à-dire qu’il n’y a pas d’inflation.

La banque centrale détermine le volume de monnaie M1 et les banques commerciales déterminent M3 par les crédits qu’elles distribuent. Plus les banques distribuent des crédits et plus M3 augmente. Pour illustrer, avant la crise, avec une unité de M1 obtenue de la FED, dix unités de M3 étaient créées par les banques sous forme de crédits.

Une crise de déflation se caractérise par une diminution de M3. Elle peut provenir d’une baisse de M1, décidée par la banque centrale, ou alors de la diminution de l’émission de crédits par les banques.

D'où vient la déflation ?

Fin 2012, M3 n’augmentait pas alors que M1 explosait littéralement. La FED a, par exemple, créé autant de nouvelle monnaie (M1) entre 2009 et fin 2012 que l’ensemble de la dette publique française actuelle. La décision de l’augmentation de M1 par la FED s’expliquait par la volonté de compenser la baisse des crédits distribués par les banques. Celles-ci ne prêtent plus autant aux ménages et aux entreprises qu’avant la crise. Pour une unité de M1 de la FED, seulement six unités de M3 sont dorénavant créées par les banques.

Alors que M1 passait de 1400 milliards à l’approche de 2009 à 2400 milliards fin 2012, M3 était resté inchangée à 15 000 milliards de dollar. Aujourd’hui, M1 est à 2900 milliards et M3 à 17 776 milliards. Les banques prêtent toujours deux fois moins aux ménages et aux entreprises par rapport à avant la crise de 2008.

La déflation actuelle provient à la fois des nouvelles normes réglementaires pesant sur les banques mais aussi de l’évolution du comportement des acteurs économiques.

L'impact des nouvelles réglementations bancaires ?

En d’autres termes, si l’économie se remettait à fonctionner comme avant, l’inflation devrait augmenter de quasiment 70% sous l’explosion de M1. Un menu à 12 dollars au « Steakhouse » devrait passer à 20 dollar ! L’hypothèse sous-jacente étant que les banques distribuent autant de crédits qu’avant la crise. Cependant, les nouvelles normes réglementaires rendent cela impossible, Bâle 3 en Europe par exemple. Les capitaux propres des banques doivent maintenant correspondre à 10%/12% des crédits distribués, là où avant la crise ils ne devaient s'établir qu'à 7%/8%. Pour être précis, les normes réglementaires diminuent de 33% la possibilité de distribuer des crédits. Par conséquent, l’inflation potentielle due à l’augmentation de M1 devrait être de près de 50% (prix du menu « Steakhouse » de 12 à 17,5 dollars).

Avec une telle augmentation des prix, les demandes d’augmentation de salaire suivront inévitablement. C’est le cycle de l’hyperinflation qui s’engage. Pourtant 2 ans après, le problème majeur de l’économie mondiale reste la persistance des risques déflationnistes.

Le risque d'inflation est un moindre mal

M. Bernanke, qui a obtenu son doctorat d’économie en étudiant les conséquences de la crise de 29, connaissait parfaitement les dangers de la déflation. Ceux-ci sont bien plus importants que ceux de l’inflation, lorsque cette dernière est contrôlée. La réflexion de Mario Draghi, le gouverneur actuel de la banque Centrale Européenne, est identique.

L’hyperinflation ne réapparaitra que si les moteurs de l’économie se remettent en marche. Cela revient à dire, que si une Ferrari en panne redémarre, elle risque l’excès de vitesse. Certes ! Mais que se passe-t-il si elle reste en panne ? Rien.

La FED voulait relancer les moteurs économiques par tous les moyens. Une fois les moteurs relancés, la FED affirmait vouloir stériliser la monnaie nouvellement créée en revendant les bons du trésor qu’elle a acheté pendant les « Quantitative Easing » successifs. C’est ce qu’elle a annoncé à l’automne 2014 avec la sortie du QE. La FED pense pouvoir contrôler la création de M3, une fois l’économie repartie, en diminuant M1. C'est ce qui devrait lui permettre de contrôler l'inflation.

Imprimer le rapport de force

Mais comment la FED comptait-t-elle relancer l’économie par le « Quantitative Easing » ? Pour comprendre, il ne faut plus raisonner en termes de masse monétaire mais en termes de taux d’intérêt. En déclarant hier que les « Quantitative Easing » ne s’arrêteraient pas tant que le taux de chômage n’était pas redescendu en-dessous des 6.5%, la FED déclare que les taux de rendement des bons du Trésor n’augmenteront pas au-dessus de 1% tant que l’économie ne sera pas repartie.

A qui ce message est-il destiné ? Aux investisseurs institutionnels. S’il reste un levier de pression sur l’économie, c’est sur les sociétés d’assurances et les caisses de retraites complémentaires appelées généralement les zinzins pour les « Z » investisseurs « Z » institutionnels. Ces acteurs de l’économie réceptionnent les versements des ménages, les primes d’assurance par exemple. Ils doivent investir ces sommes pour pouvoir reverser dans le futur des revenus complémentaires. En effet, les clients des sociétés d’assurance reçoivent bien plus que ce qu’ils ont eux-mêmes versé. Pour joindre les deux bouts, les « zinzins » doivent trouver un complément de rémunération sur les marchés financiers. Or avec des taux à 1%, comme ce qu’impose la FED, cela devient mission impossible. En effet, les zinzins sont friands des actifs sans risques comme les bons du Trésor américains et en possèdent beaucoup. Cependant, avec des taux à 1%, les bons deviennent moins intéressants.

Les investisseurs institutionnels n’ont alors d’autre choix que de réinvestir dans des actifs financiers dits « risqués ». C'est-à-dire les actions, mais aussi les obligations d'entreprise ou les produits de titrisation. Ce faisant, les investisseurs institutionnels offrent des débouchés aux banques qui peuvent titriser les crédits et, par conséquent, en redistribuer dans l’économie.

La BCE est-elle suffisamment déterminée ?

C’est pourquoi les indices boursiers européens ont décollé depuis le début d’année alors même qu’aucun indicateur avancé ne laisse entrevoir une reprise économique en Europe.

La détermination de Mario Draghi est aujourd'hui ce qui sauve l'Europe de de la déflation. La culture du "Get Things Done" des banquiers de Goldman Sachs résonne encore dans l'esprit du gouverneur de la BCE. Et heureusement parce que la volonté de l'Europe d'apporter une réponse "whatever it takes" n'est pas aussi crédible que celle de la FED.

En somme

La FED et la BCE sont entrées dans un rapport de force avec les investisseurs institutionnels pour les forcer à rallumer les moteurs de l’économie. Une fois cela fait, il sera toujours temps de se préoccuper de l’inflation…

Message réglementaire: "Attention, tout investissement comporte un risque de perte en capital. Les performances passées ne présagent pas des performances futures. Les supports en unités de compte et ETF ne sont pas garantis et sont soumis aux fluctuations des marchés financiers à la hausse comme à la baisse. L’entreprise d’assurance ne s’engage que sur le nombre d’unités de compte, mais pas sur leur valeur."


Mathieu Hamel