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Quelle approche face à l’évolution récente de l‘EUR/USD ?
par Mathieu Hamel 29/07/2017 Marchés & Techno

La volatilité sur les actions est devenue très faible mais si l’on exprime la valeur du SP500 en euro alors nous avons un drawdown de près de 7% depuis les plus hauts de Mars.

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Quelle approche face à l’évolution récente de l‘EUR/USD ?

Apologies : Oui, le financier est un Jean-Claude (Van Damme). En l'absence de discipline, le banquier sort un mot sur deux en anglais. C’est un peu ridicule, c’est vrai. Mais c’est aussi plus facile de nous exprimer ainsi. Nous lisons toute la journée la presse économique et financière en anglais. La finance est devenue un esperanto dont la trame principale est l’anglais. Je vais faire mon maximum, mais je préfère dorénavant écrire d’une manière plus naturelle pour moi (donc avec de l’anglais) et produire plus.

Les drawdowns se sont déplacés des actions vers les taux de change

(drawdown : baisse par rapport à un plus haut atteint) La volatilité sur les actions est historiquement faible. On voit sur le graph suivant (le VIX correspond à la volatilité anticipée sur les actions US), n'a jamais été aussi bas depuis Janvier 2007.

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Il en va de même pour les drawdowns. Seul 1995 a connu un drawdown aussi faible. Il est très commun de connaître des baisses de l'ordre de 10%.

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Mais si l’on exprime la valeur du SP500 en euro, ce qui nous intéresse en tant qu'investisseur européen, alors nous avons un drawdown de plus de 7% depuis les plus hauts de mars.

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Dans le même temps l’eurostoxx 50 (courbe bleue ci-dessous) a perdu 5% depuis ses plus hauts. Et si l'on compare à la date de changement de la dernière météo, la valeur du SP500 en euro (courbe blanche ci-dessous) est passée en-dessous.

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L’EUR/USD a été soutenu de manière importante, porté par l'élection de Macron (et la disparition du risque de disparition de l'euro) et par les flux de la "real money" (investisseurs institutionnels) qui ont enfin diversifié leurs portefeuilles.

Pourtant, la raison principale se joue dans les spéculations autour des politiques adoptées par les banques centrales. Et je dis bien "spéculation", car rien n'a été annoncé par Mario Draghi de la BCE. Le marché a réagi à la dimimution, dans le discours, de l'intensité du soutien à la politique de "Quantitative Easing" (achats d'actifs directement par la banque centrale) par la BCE. N'oublions pas que le QE de la BCE est plus intense que celui de la FED au regard de la taille de l'économie européenne et plus audacieux (achats d'obligations d'entreprises et non pas seulement d'obligations d'état).

Le livre de Mohammed El Erian "The only game in town" explique parfaitement ce phénomène. Les banques centrales ont développé un bilan dont la taille est telle que seules leurs actions importent sur le marché.

Jettez un oeil sur la taille des bilans des banques centrales en 2007, faites l'addition pour vous amusez et comparez à aujourd'hui. De plus, il est remarquable de constater l'agressivité du QE de la BCE depuis 2015.

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S'il est possible de constater une stabilisation de la situation aux USA (courbe bleue), ce n'est pas du tout le cas pour l'Europe et le Japon.

Au vu de la force de la charge et de la faiblesse des résultats en Europe (toujours moins de 2%), il est évident que le système bancaire européen ne fonctionne pas encore parfaitement. Vous pouvez voir un graphique retraçant l'historique récent de l'inflation en Europe :

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Faiblesse de la Trumpamérique, force de l’America inc.

Nous l’avons exposé au début du printemps, il existe des incohérences dans la position du marché. Tout d’abord le rally a commencé avec les rumeurs de dérégulation de wall street (ce qui ne s’est pas réalisé), a été entretenu par les perspectives de croissance liées aux supposées réductions d’impôt qui auraient été consécutives à la réforme de l’Obamacare (ce qui ne s’est pas réalisé). Dans le même temps, devaient intervenir une augmentation des investissements en infrastructure qui ne peut être financée si la réduction d’impôt a lieu, à moins d'augmenter le déficit budgetaire (ce qui est contraire à la ligne du parti Républicain), voire monétiser la dette via la FED (ce qui va à l'encontre de l'arrêt du QE).

La baisse des anticipations d'inflation (ce qui n'est pas un signe de bonne santé) se traduit dans la baisse de taux d'intérêt à 10 ans. Par exemple, dans le graph ci-dessous, nous voyons que les taux d'intérêt sont maintenant en-dessous de leurs niveaux lors de l'élection de Trump.

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De plus, l’incertitude institutionnelle liée au risque de collusion et de conflit d’intérêt pèse sur l’Amérique en tant que terre de placement. Cela se traduit actuellement par la baisse importante du dollar.

Dans le même temps, le cycle est très bon pour les entreprises dont l’amélioration de la santé financière est indéniable. Les profits des entreprises sont en progression. L’euphorie actuelle n’a jamais fait exploser les valorisations à des niveaux stratosphériques. En effet, la cherté dépend avant tout du rapport entre le niveau des profits des entreprises et le prix des actions. De ce fait, lorsque les profits augmentent, l'augmentation du rpix des actions n'est nécessairement synonyme de bulle. En fait, s'il l'on prend en compte en plus du niveau des résultats, le niveau des taux d'intérêt et de la croissance économique (le MQ multiple), nous nous appercevons que nous sommes sur le fil de crête. Juste au dessus de ce qui n’est plus raisonnable (14-16) mais à aucun moment, cela n’a explosé (pour rappel en 2007, le MQ multiple aurait valu pratiquement 30).

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Pour autant, on s'aperçoit que la valeur du SP500 (courbe verte) a beaucoup augmenté alors que les profits (courbe blanche) des entreprises viennent tout juste de retrouver les niveaux de 2014.

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Pour l'Europe, c'est encore plus symptomatique car les profits (courbe blanche) sont toujours bien en deçà de 2011.

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… seront suivies par America is back et le retour de la volatilité

Une fois que Trump aura sa date de départ, une dose importante d’incertitude aura disparu. Non seulement, l’Amérique redeviendra une terre d’investissement sûre sans risque politique associé.

A l’heure actuelle « shooter » le marché, en sachant que de nombreuses questions restent en suspens sur les capacités de la Maison Blanche à assurer son "leadership", principalement par la vacance de nombreux postes au sein de l'administration, apparaît non patriotique à de nombreux gérants. Gardons en tête que le "club" des gérants avec un "market impact" est assez réduit et qu'ils se connaissent les uns les autres. C'est un écosystème. Aucun n'est prêt à assumer l’opprobre publique d’avoir tirer en premier en sachant que la maison blanche n’est pas staffée pour affronter un coup de vent.

Les indicateurs macroéconomiques seront à la manœuvre tant que Trump sera en place, et pour l'instant, ils sont bons. Dès lors que Trump aura acté son départ, alors nous aurons un phénomène de "back to business as usual", avec un retour de la volatilité.

De plus, il est important de garder en tête les mécanismes procycliques qui renforcent l'augmentation des actions lorsque la volatilité est basse pour bien comprendre les risques actuels. Les fonds systématiques CTA et les fonds flexibles dits de "risk parity" (Bridgewater par exemple) augmentent les effets de levier sur les actions en fonction du niveau de la volatilité. Ainsi, plus la volatilité est faible, plus les actions sont achetées avec effet de levier. De la même manière, si la volatilité réapparaît, de nombreuses ventes mécaniques auront lieu.

Ne pas se tromper sur la force de l’Europe. Lorsque l’Amérique éternue, le marché européen meurt immédiatement de pneumonie

Nous l’avons déjà montré quantitativement (https://mariequantier.com/blog/post/quand-les-actions-americaines-stabilisent-mon-portefeuille). De plus, il suffit de se souvenir que 60% de la "real money" provient des US, 9% du Royaume-Uni et 8% du Japon. Lorsque la situation se tend aux US, les gérants rapatrient en zone dollar leurs investissements. La logique est simple, aucune économie n'est indépendante de la santé de l’économie américaine (même la Corée du Nord et ses exportations d’armes et de matières premières dépendent des USA). Globalement toutes les économies sont négativement impactées par des soubresauts aux US. Les impacts sont d’ampleurs différents, et il est difficile de les anticiper. Face à cette incertitude, les gérants US rapatrient leurs avoirs en zone dollar.

Angela, Martin et Mario

Nous pensons qu'il faut garder en ligne de mire le 24 septembre et les élections allemandes. Les épargnants allemands ont leurs perspectives de revenus complémentaires laminées par la politique de taux bas. La politique monétaire de la BCE pèse dans le débat politique outre-rhin bien plus qu'en France. Il est loin d'être impossible que la flexion dans le discours de Draghi n'ait pas un lien avec cela.

Cependant, la BCE opère sous la contrainte d'une ligne de peine autour de 1 euro pour 1.15 dollar. Il semble que cela soit la borne haute acceptable pour les exportateurs industriels. Draghi va vite se retrouver face à un arbitrage cornélien.

Enfin, nous l'avons déjà dit, l’inflation n’est pas robuste en Europe et seuls des gérants texans peuvent croire que Macron aura un impact radical sur l'économie française et européenne. "Dont’ get me wrong", Macron est une chance pour l’Europe. Mais de là à croire que nos problèmes vont disparaître "overnight", ce n'est qu'une illusion entretenue par les vendeurs de "flux".

De plus, un euro fort annule les effets du QE. Il y a un effet déflationniste via les importations et un ralentissement économique via les exportations. La vélocité (la rapidité de circulation de la monnaie) n’a pas retrouvé des niveaux signalant une accélération du niveau général des prix. Dans ces conditions, il est loin d'être certain que le QE va s'arréter (moteur principal de la hausse de l'euro) à l'automne comme évoqué au moment où la hausse de l'euro a débuté.

Un problème réside dans la disparition progressive d’obligations d’état à acheter par la BCE (la FED a connu le même problème au moment du Taper - réduction du QE - en 2014) mais la BCE s'est donné la possibilité d'acheter des obligations d'entreprises. En d’autres mots, en aucun cas après les élections allemandes, la BCE pourra continuer de prétendre que les forces déflationnistes ont totalement disparu.

Passage en expansion et nouvelle approche avec les choix

Dans les prochains jours ou semaines, si les résultats d'entreprise continuent de battre les estimations et tant que les taux resteront si bas, le MQ multiple, qui est actuellement sur la crête, pourrait repasser en-dessous du seuil de sur-évaluation et la météo évoluer en "expansion". Dans ce cas, le portefeuille MQ redeviendrait majoritairement investi en actions. Avec le portefeuille totalement investi, la position en dollar deviendrait plus importante. Cela pourrait être profitable si le dollar augmentait alors de nouveau.

Maintenant que les outils d'individualisation son prêt et que l'usage a été facilité par l'arrivée de l'application mobile, nous allons vous servir de manière un peu différente, de manière plus en phase avec l'esprit de Marie Quantier. Vous aurez à disposition le portefeuille MQ, parfaitement en accord avec le moteur d'analyse pour réduire les risques. Ajouté à cela, nous vous proposerons systématiquement 2 ou 3 idées d'individualisation de votre portefeuille en accord avec des scénarios différents mais probables (toujours dans le cadre de la météo).


Mathieu Hamel