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Les actions sont entrées dans un état d'euphorie
par Mathieu Hamel 11/12/2016 Marchés & Techno

Les actions sont maintenant surévaluées. Marie Quantier passe sa météo de l'état "expansion" à l'état "euphorie". Même en tenant compte de la faiblesse des taux d'intérêt et de la vitalité de la croissance économique, les bénéfices réalisés par les entreprises ne justifient plus le niveau des prix. Par conséquent, nous recommandons de vendre l'essentiel des positions en actions.

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L'état de l'économie mondiale accélère son amélioration mais les actions sont maintenant sur-évaluées

Je tiens à rassurer. Oui, il existe un bouton "simplifier" en haut à droite qui vous permet de retrouver un fonctionnement de type "Robo".

Simplifié :

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Mais pour ceux qui veulent entrer dans les mécanismes qui sous-tendent notre opinion (l'opinion de notre diagnostic), je vous propose un post assez long. N'hésitez pas à poser vos questions dans les commentaires.

Détails du décryptage :

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Amélioration incroyable de l'état économique et financier

Le diagnostic de l'économie mondiale réalisé par les systèmes de Marie Quantier, n'a jamais été autant orienté vers l'amélioration. Pratiquement toutes les boules se situent vers la droite.

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En se rendant dans MiniBloom, on peut voir que tous les pôles sont dans le vert. La valeur numérique de "World Economic Health" (à droite) est positive à 0,53. Pour rappel, au dessus de 0, l'état de l'économie mondiale s'améliore selon nos indicateurs. En dehors des 2 périodes de "quantitative easing" (les endroits où vous constatez des sauts), qui perturbent l'analyse quantitative de la santé économique et financière, on ne retrouve ces niveaux d'amélioration qu'en 2006.

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Mais les actions sont maintenant sur-évaluées

Votre première remarque portera probablement sur le niveau des actions européennes. Pourquoi passer en "Euphorie" alors que les actions européennes sont encore si loin en territoire sous-évaluées ? La raison est extrêmement simple. L'écrasante majorité des fonds institutionnels sont US : 60%. En deuxième et troisième position, nous trouvons le Royaume-Uni et le Japon, avec respectivement 9% et 8%. En d'autres mots, c'est l'économie américaine qui impacte très fortement les marchés financiers du monde entier. Il faut voir les marchés financiers comme un gros seau d'eau et une succession de petits verres d'eau. Lorsque le gros seau d'argent US déborde, alors tous les petits verres (les marchés européens et/ou les marchés émergents) se remplissent (augmentent) à une vitesse folle. Mais dès que cela va mal aux US, il faut imaginer la réaction d'un gérant d'un fonds de pension à Austin au Texas. Il liquide rapidement ses positions dans le reste du monde et rapatrie les fonds aux US.

Les actions US ont dépassé la semaine dernière le niveau 16 à partir duquel il devient certain que les actions sont sur-évaluées.

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C'est pourquoi la météo passe de "expansion" à "euphorie"

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Une grande partie des opérateurs de marché regarde la valorisation des actions à partir du P/E. C'est le rapport entre le prix de l'entreprise (P = "Price") et son niveau de bénéfices (E = "Earnings"). C'est pourquoi l'essentiel de la valorisation des actions repose sur le niveau des résultats des entreprises. EPS = "Earnings Per Share".

On constate, d'une part que les résultats des entreprises US n'ont pas retrouvé leur niveau de 2014 alors que la valeur du S&P500 était à 2075 alors qu'elle est maintenant à 2260. D'autre part, on s’aperçoit que les entreprises européennes sont encore loin d'avoir retrouvé leur niveau de bénéfices d'avant la crise de 2008.

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Les limites de cette approche reposent d'une part sur l'absence de prise en compte de la croissance économique. En effet, il est moins risqué d'investir dans une entreprise qui opère dans un pays avec une forte croissance économique, car même en ne gagnant pas de part de marché, son bénéfice va augmenter avec la croissance économique. D'autre part, il faut aussi prendre en compte le niveau des taux d'intérêt. Tout d'abord parce qu'il est moins risqué d'investir dans une entreprise lorsque celle-ci peut emprunter à moindre frais pour investir. Mais aussi et surtout parce que cela nous donne une indication de l'intérêt relatif des actions par rapport aux obligations.

Pour ces raisons, Marie Quantier utilise la méthode du P/E ajusté des facteurs macroéconomiques (principalement croissance économique et taux d'intérêt). Actuellement les taux sont très faibles. Et malgré cela, les actions viennent de passer le seuil des 16. Si les taux augmentent ne serait-ce que de 0,5% alors la valeur du P/E ajusté passera à plus de 18. Avec une hausse de 1%, à plus de 20. Or, ces augmentations de taux sont probables au vu des nouvelles anticipations du niveau de l'inflation (qui est le facteur principal de l'augmentation des taux d'intérêt).

Pourtant, il est aussi très probable que les bénéfices des entreprises augmentent lors de la prochaine saison des résultats, au prochain trimestre. En effet, les cours du pétrole ont fortement augmenté tout au long de 2016. De ce fait les entreprises énergétiques du secteur pétrolier qui composent plus de 10% de l'ensemble du marché, devraient connaître de fortes hausses de leurs bénéfices. Mécaniquement le P/E ajusté devrait baisser à ce moment. Cependant, à ce stade, il ne nous est pas possible d'estimer avec suffisamment de certitude cette hausse des bénéfices. De ce fait, nous ne sommes pas en capacité de savoir si l'augmentation des bénéfices liée à la remontée des cours du pétrole compensera la hausse des taux et si les actions repasseront en territoire sous-évaluées à ce moment là. Ce qui est sûr pour nous et pour vous, c'est qu'aujourd'hui, les actions sont trop chères et que tout le reste est extrêmement spéculatif.

Les risques de l'état "euphorie"

En état "euphorie", les baisses possibles dans les pires scénarios sont beaucoup plus importantes que dans l'état "expansion". Pour s'en convaincre, construisons un portefeuille qui serait composé uniquement d'actions européennes (eurostoxx50) et d'actions américaines (SP500), sans aucune position en obligations.

Vous voyez le bouton + avec un rond à gauche : "Proposer action". Vous cliquez dessus :

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En cliquant sur les icônes, vous avez la liste des ETF qui couvrent le secteur sur lequel vous cliquez. Dans ce cas, je clique sur le drapeau US et je choisis le iShares S&P500.

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Vous ajoutez de l'ETF iShares S&P500 en utilisant la réglette.

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En cliquant sur les icônes de météo, on peut voir la baisse maximale dans chacun des états. Environ 20% de baisse maximale possible lorsque l'on simule les pires scénarios possibles à partir du comportement passé des actions dans l'état "expansion":

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Plus de 50% de baisse maximale possible lorsque l'on simule les pires scénarios possibles à partir du comportement passé des actions dans l'état "euphorie":

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On peut aussi regarder les baisses qui ont eu lieu dans le passé, sans simulation. Au même titre qu'un "crash test" de voiture les simulations vont chercher les pires scénarios possibles. C'est pourquoi, les baisses qui ont vraiment eu lieu dans le passé sont moins violentes. On voit ici qu'entre novembre 2001 et juillet 2002, qui correspond à un état "euphorie" (couleur rose), la baisse maximale observée pour ce portefeuille est de 27%.

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Pendant ce temps, les taux ont un peu remonté

Jetons un œil sur les courbes de taux d'intérêt en euro et en dollar. 0,78% pour le taux d'intérêt à 10 ans en Europe et 2,25% aux USA. Ces taux restent très bas. Par conséquent le risque de hausse des taux, et donc de baisse du prix des obligations, reste très présent.

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Cependant, nous constatons que la hausse des taux a déjà commencé, aussi bien aux US, qu'en Europe.

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Un des indicateurs les plus intéressants en finance est la "pente" de la courbe des taux d'intérêt. Celle-ci synthétise de nombreuses variables économiques de première importance : notamment les estimations d'inflation et de croissance économique. Plus la courbe est pentue, plus les opérateurs de marché sont optimistes.

Tout l'art d'un bon banquier central est de parvenir à "pentifier" ou à "aplatir" la courbe de manière à contrôler l'accélération, ou le freinage, de l'activité économique. Pour ce faire, le banquier central a le pouvoir d'augmenter, ou de baisser, les taux d'intérêt de court terme. Ensuite, c'est l'optimisme, qu’insuffle par sa politique monétaire, le banquier central ou bien le dynamisme de l'économie qui fait le reste de la courbe.

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En d'autres mots, l'augmentation des taux d'intérêt à 10 ans peut s'expliquer par l'imminence de la remontée des taux courts par la FED mais aussi et surtout par le retour de l'optimisme lié à la politique budgétaire "keynésienne" de Donald Trump. Cet optimisme repose sur l'espoir du retour de l'inflation. A court terme, Janet Yellen, Présidente de la FED, a toujours expliqué que le retour de l'inflation était synonyme de l'augmentation du salaire horaire. Or ce n'est pas encore le cas. C'est ce qui explique la retenue dans les anticipations de hausse des taux d'intérêt de court terme par la FED.

Pour synthétiser, à long terme, les espoirs d'inflation sont là, d'où l'augmentation des taux d'intérêt à 10 ans. A court terme, l'inflation n'a toujours pas opéré son retour, donc les taux courts n'ont pas augmenté. C'est pour cela que la courbe de taux d'intérêt s'est "pentifiée".

Le risque de hausse des taux est moins élevé mais reste important

C'est pourquoi, à la place d'avoir 40% du portefeuille en obligations d'état comme cela est prévu dans l'état "euphorie", nous ne recommandons que 30%. Cela explique une partie des liquidités : 10%.

Enfin, le risque de taux est très lié au risque d'inflation. Et l'inflation est elle-même, dans les économies saines comme celle des USA, liée à la croissance économique. En d'autres mots, même si la situation économique s'améliore fortement, la croissance économique est loin d'être importante. A ce stade, le dynamisme économique des USA n'est pas suffisant pour justifier des hausses de taux massives. C'est pourquoi après la hausse rapide déjà été opérée, nous anticipons un retour à la normale (fin des taux négatifs par exemple) et donc une remontée progressive des taux d'intérêt.

Il existe un potentiel sur les obligations d'entreprise

La valeur des obligations d'entreprise évolue en fonction du niveau général des taux d'intérêt et de la prime de risque de crédit. Plus les taux sont bas, plus l'importance relative des taux d'intérêt sur la valeur globale des obligations d'entreprise est importante. Cependant, si l'économie continue de s'améliorer alors la composante prime de risque de crédit continuera de s'apprécier.

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Et pour les ETF de la recommandation ?

Le principal facteur est le taux européen à 10 ans vu que 40% de la recommandation en dépend : obligations d'état et d'entreprise. On peut constater que le taux n'a fait que baisser depuis 2008. Cela explique la hausse des obligations d'état et a soutenu les obligations d'entreprises (l'autre facteur étant la prime de risque de crédit : "CDS").

Évolution des taux d'intérêt européens à 10 ans :

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Évolution du prix de l'ETF "iShares Barclays Euro Treasury Bond" :

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Évolution du prix de l'ETF "iShares Markit iBoxx Euro Liquid Corporates Large Cap" :

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On peut constater que le prix de l'ETF a légèrement baissé depuis quelques mois, mécaniquement avec la remontée des taux alors que la prime de risque de crédit n'a pas trop évolué depuis les tensions du début d'année comme nous avons pu le voir dans le paragraphe précédent.

Pour les obligations US, la valeur est restée assez stable, la hausse des taux directeurs décidée par la FED étant largement anticipée depuis quelques mois.

Évolution des taux d'intérêt US à 10 ans :

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Évolution du prix de l'ETF "SPDR Barclays US Treasury Bond" :

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Évolution du prix de l'ETF "iShares Markit iBoxx US Liquid Investment Grade" :

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La baisse des taux aussi bien en Europe qu'aux USA est due à la crise de déflation liée à la crise de désendettement des économies (et non pas des États). Avec les nouvelles règles de régulation des banques suite à la crise de 2008, les prêts accordés à l'économie ont diminués. Cela entraîne une plus faible circulation de la monnaie dans l'économie, ce qui génère des pressions déflationnistes. Les risques de déflations obligent les banques centrales à faire tout leur possible pour relancer la création monétaire (d'où les taux très faibles). Dans le même temps, nous avons une poussée technologique qui pousse à la réduction des coûts de production, y compris pour une matière première aussi importante que le pétrole (avec le gaz de schiste). En d'autres mots, les pressions déflationnistes sont loin d'avoir disparues. Dit encore autrement, le risque d'une explosion des taux d'intérêt est extrêmement faible.

De plus, le portefeuille recommandé est exposé à 30% au dollar. Cela veut dire que si les taux US augmentaient fortement (la possibilité de hausse des taux en Europe est bien plus faible), le dollar s'apprécierait face à l'euro. Cela valoriserait d'autant le portefeuille.

En conclusion, en période d'euphorie, les actions peuvent augmenter. Cependant, l'évolution du prix est parfaitement aléatoire. En effet, plus aucune raison fondamentale ne sous-tend la hausse. C'est pourquoi, lorsque le marché baisse, la chute est brutale car il n'y a pas de "parachute" fondamental. Il est donc effectivement possible de passer à côté d'une hausse. Mais la contrepartie est de garder une confiance suffisante dans l'évaluation de la baisse dans les pires scénarios possibles. Quelque soit le profil de nos clients, le respect du budget de risque est la priorité de nos modèles. En période d'euphorie, nous ne sommes pas capable de recommander à nos clients des actions avec confiance, quitte à laisser passer une hausse.

Message réglementaire: "Attention, tout investissement comporte un risque de perte en capital. Les performances passées ne présagent pas des performances futures. Les supports en unités de compte et ETF ne sont pas garantis et sont soumis aux fluctuations des marchés financiers à la hausse comme à la baisse. L’entreprise d’assurance ne s’engage que sur le nombre d’unités de compte, mais pas sur leur valeur."


Mathieu Hamel